即便是中国首家登陆美国资本市场的乳品企业，其股价亦未能逃脱过山车式的下跌走势。而退市后选择在港交所重启IPO，在同一地区辉山乳业深陷临时清盘的阴影下，恐怕未必会如当初那般幸运。
当停牌近八个月的辉山乳业即将进入临时清盘以尽可能保全其集团资产时，遭遇浑水公司持续逾一年的这宗“空袭”事件也终于临近尾声，尽管其结局不仅仅是葬送一位“沈阳首富”那么简单和悲凉。
事实上，“辉山病毒”还在传播，而中招者很可能正是他的老乡兼同行。
5月，在已成为众矢之的的辉山乳业处于风口浪尖之时，中国飞鹤有限公司（下称“飞鹤”）在港交所递交了主板上市申请。同属乳制品行业的二者之间其实存在颇多相似之处，不仅同为区域性优势明显的东北企业，且均宣称打造了属于自身特色的全产业链体系。
与2003年辉山乳业选择登陆港交所不同，飞鹤则在同一年成为中国乳品行业第一家在美国上市的企业。作为三聚氰胺事件的受益者之一，飞鹤的市场份额与股价亦曾一度在红杉资本的加持下一路水涨船高。
但好景不长，三聚氰胺事件给整个市场带来的阴霾始终影响着投资者和消费者的信心，曾深陷“布鲁氏杆菌门”的飞鹤，此后业绩受到不小影响，特别是与红杉资本“对赌”失败更令其面临高昂的业绩补偿。而股价则顺势一落千丈，从每股最高44美元，“过山车”般最低跌落至2.2美元附近。
最终，飞鹤方面一直引以为豪的“中国乳品行业第一家在美国上市企业”标签，随着其在2013年的退市销声匿迹。
就如同大多数中概股选择从美国退市的同时，早已做好回归A股或港股的准备，飞鹤显然不甘于在资本市场丧失话语权。不过值得注意的是，当初该公司私有化并由此在美国诉讼产生的一系列开支付款金额中，有部分资金来自澳门国际银行的贷款，该笔贷款将于2018年9月20日到期。
请留意飞鹤选择在此时启动IPO的真实目的：偿还该笔贷款正是其募资用途之一。
招股书显示，该笔贷款的本金及利息金额高达7000万美元，逾4.6亿人民币。由于招股书中并未披露其计划偿还的具体金额以及募资总额，但据此前路透新闻报道称，该公司此次IPO的募资总额为6亿-8亿美元。
根据目前贝因美、雅士利以及辉山乳业分别仅为90亿元、63亿元和48亿元的市值，飞鹤此次重回资本市场的“胃口”已接近深陷债务危机的辉山乳业。
不过，基于辉山沽空事件给市场带来的负面情绪始终未能散去的现状，投资者能否为飞鹤的40多个“小目标”买单，截至目前仍是一个未知数。
而若要恢复投资者对中国乳制品行业的投资信心，行业整体销售费用的增加恐在所难免。不仅如此，飞鹤还需面临销售体系上过度依赖经销商、业绩上过度依赖政府补贴以及超高端产品销售费用过高等诸多短板。
有市场观察家表示，飞鹤想要一飞冲天，不易！
7块钱价差引出的秘密
“等我有孙子的时候，我一定让他喝飞鹤奶粉。”格力电器董事长董明珠为飞鹤站台时如是说。
这句打CALL的话，一方面基于飞鹤近年来高端产品业绩的爆发；另一方面，也与2016年飞鹤凭借7.7%的市场占有率成为中国最大国产品牌婴幼儿配方奶粉企业息息相关。
来自欧睿国际的数据显示，2017年上半年，飞鹤高端奶粉销售额增长幅度达200%，整体营收规模增长逾45%。
然而，对于刚刚提名为中国民间商会副会长的飞鹤董事长冷友斌来说，这份成绩单的含金量其实并不那么足。
招股书显示，2014年至2016年（下称“报告期内”），飞鹤营收分别为35.83亿元、36.15亿元和37.24亿元，年复合增长率仅为1.95%。其高端婴幼儿配方奶粉产品的营收分别为9.87亿元、12.99亿元和15.86亿元，占总营收的比例逐年增高，分别为27.6%、36%和42.6%。
尽管高端产品的高速增长令飞鹤避免了行业整体销售规模负增长带来的影响，但大势所趋下，其净利润却并不稳定。
招股书显示，报告期内该公司净利润分别为5亿元、3.82亿元和4.06亿元，2015年净利润下滑幅度达23.6%。在利润的构成中，来自政府的补助成为飞鹤保持业绩稳定的“必杀技”。报告期内，该公司获得的政府补助分别为1.49亿元、1.82亿元和2.81亿元，占净利润的比重分别达29.8%、47.64%和69.21%。
过度依赖政府补助，且金额逐年提高，在业绩并未实现大幅增长的前提下，飞鹤实际经营实现的净利润已呈现逐年下降态势。
而该公司高端产品的增长，则是建立在巨额的销售费用支出上。招股书显示，报告期内，飞鹤销售及经销开支金额分别为7.56亿元、11.73亿元和13.70亿元，占总营收比高达21.10%、32.45%和36.79%。
有意思的是，该公司近三年增加的销售费用正好与政府补助总额相当，如此看来，为了保持业绩飞鹤真是不遗余“利”。
如此高的费用支出换来高端产品的高速增长，那么该产品果真高端？
据其招股书介绍，该公司高端产品主要分为超高端的星飞帆及高端的超级飞帆产品两种系列产品，二者的毛利率分别高达75.5%和63.6%，由此可知，销售成本分别仅为56元/桶和49元/桶，其中每桶奶粉的重量为标配900克。
而两种产品的市场终端定价则高达471.3元和338元，抛开渠道层层剥削毛利的行业规则暂且不提，二者成本相差区区7元钱竟导致终端价格相差133.3元。究竟飞鹤的超高端奶粉“葫芦里卖的什么药”，令7元钱的成本可以衍生出如此惊人价差？恐怕不是一个容易回答的问题。
此外，相对于同行产品，定位高端化的飞鹤在研发投入方面亦未体现其高端优势。
据Wind资讯数据显示，新希望乳业2015年和2016年的研发投入分别为3590.94万元和4453.21万元，贝因美同期研发投入分别为4295.73万元和4452.62万元。而营收远超前两者的飞鹤同期研发投入分别仅为1110万元和1380万元，产品高端与否暂且按下不表，但其价格定位则完美地体现了“高端”二字。
熟知乳品行业的资深人士表示，所谓的高端、超高端产品，更多是一种商业炒作，价格的差异主要体现在产品定位上，与厂商对利润点的设置有关。而对于飞鹤来说，其高端产品所带来的高毛利却未能落袋为安，大部分利润则被众多费用所吞噬。
那么问题来了，董明珠会给她未来的孙子选择哪款飞鹤奶粉？
销售模式或成隐患
招股书显示，截至2016年，飞鹤拥有超过1139名经销商，在全国拥有超过5万个零售点。报告期内，经销商收入占该公司总营收比分别为83%、78.4%和77.6%，而这种过度依赖经销商的模式也令飞鹤面临着不同程度的经营隐患。
该公司表示，飞鹤绝大部分的产品销售是通过经销商渠道销售，后者的表现及其销售产品、维护品牌、扩大业务的能力是飞鹤业务未来增长的关键。同时，经销商作为单独的个体，如果无法把控，当失去一个或多个经销商时，飞鹤可能无法及时确定或指定代替经销商，这可能导致收入的波动和下降。
尽管报告期内飞鹤的业绩未出现大幅波动，但其经销商的数量分别减少了142名、340名和412名。
不过令人意外的是，在电商崛起的时代，众多乳制品企业纷纷依靠电商渠道来保持销售额稳定的同时，飞鹤的电商渠道份额却未见起色。
据智研咨询的中国奶粉行业报告显示，2012年至2015年，电商渠道销售额复合增速达50.9%，且已占据中国奶粉市场渠道份额的30%，超过传统商超渠道的同时，仅次于母婴专营店48%的渠道份额。
而据飞鹤招股书显示，其线上销售额报告期内分别仅为1.15亿元、1.16亿元和1.2亿元，不仅增长速度与行业发展背道而驰，占公司总营收比也仅为3.2%。
一方面线上渠道缺失，同时又过度依赖区间费用过高的经销商模式，但飞鹤却依旧保持稳定增长的市场份额，个中奥妙颇值得玩味。毕竟，包括君乐宝、新希望乳业在内的乳业后起之秀，也均依靠电商渠道以及不足30%毛利率的低价奶粉实现了高增长模式。
在中国奶粉界，行业第一的宝座向来如坐针毡，无论前行业老大三鹿还是其继任者贝因美均因各种缘由走向没落，而这次赴港IPO的新晋龙头飞鹤能否坐得安稳，不妨慢慢看来。
文 | 《投资时报》记者 孟楠
